（报告出品方/作者：国海证券，芦冠宇、周钰筠）

【资料图】

一、珠宝：低估值，补涨逻辑下的价值洼地

疫后复苏板块呈现轮动补涨特征，珠宝尚未表现

复盘疫后复苏板块的表现，出现明显的行业轮动补涨特征，相关顺序与其受疫情的冲击直接程度相关，板块行情演绎顺序：酒店→免税→人力 →餐饮→出境游、博彩；珠宝板块尚未完全表现。 酒店：典型疫情受损、与出行链强相关板块；未来受益于疫情后期出行客流修复，率先迎来上涨行情。 免税、人力：上涨行情表现滞后，疫情前期政策或疫情受益上涨，中期疫情受损下跌，后期市场认知发生变化，复苏预期逐步体现而上涨。 餐饮：上涨行情表现有一定滞后，需待线下消费场景较好恢复。 出境游、博彩：上涨行情表现更为滞后，对疫情下的出入境政策敏感。

珠宝是补涨逻辑下的价值洼地：估值依然处于较低位置

周大福：2017-2019年，估值顶部为30.20xPE，估值底部为13.44xPE，平均值为21.03xPE。2024财年（对应2023自然 年）对应估值为20.84xPE，低于历史中枢。 周大生：2017-2019年，估值顶部为36.00xPE，估值底部为12.76xPE，平均值为18.64xPE。2023年对应估值为 11.50xPE，低于历史中枢。 潮宏基：不考虑收购思妍丽的2018年，选取2016-2017、2020年分析其历史估值水平，估值顶部为54.95xPE，估值底部 为20.55xPE，平均值为32.42xPE。2021年估值为14.13xPE，2023年对应估值为13.78xPE，低于历史中枢。 迪阿股份：2022年对应预测估值为22.09xPE，2023年对应估值为17.57xPE。

低估值与兑现确定重要性增强：消费能否回到疫前水平存在不确定性

站在2023年当前时点，由于消费需求能够回到疫前水平存在不确定性，且多数消费子板块估值较高，低估值与业绩兑现确定性更为 重要。 由于消费受到未来收入预期、经济预期、消费意愿、消费供给变化等多种因素的影响，复苏能否回到2019年水平存在一定不确定性。 考察疫情期间疫情影响较小的时间段，消费数据复苏程度尚未达到2019年水平。在确诊人数较少的2020Q4、2021Q2、2022Q3这 几个季度，酒店入住率有一定恢复但没回到2019年水平；2020-2021年期间，全国商场日均客流最好仅恢复到2019年的83%。

二、疫情基本面复盘：客流受损，古法金助推逆势增长

商场客流与疫情及经济形势密切相关，一二线城市受损严重

分阶段看，2020全年商场客流回暖率约65%，1月底-2月初全国疫情形势严峻叠加高强度防控，客流回暖率跌至10%，Q1仅32%，4月后经济逐步恢复有序运行，商 场客流随之复苏，Q2/Q3客流回暖率达66/78%，Q4客流回暖率达三年疫情内最高水平82%。

2021年上半年疫情平息，全国新增确诊病例长期维持在50例以下，商场客流恢复良好，Q1/Q2客流恢复至2019年同期的76/79%；下半年由于delta与omicron变异毒 株传播，南京、宁波、广东等多地疫情反复，客流恢复程度随之下滑。

2022年上半年由于特大城市疫情形势加重并采取静默措施，场均日客流面临继2020Q1以来三年内最严重下滑，仅为2019年同期的61%。

分城市看，一二线城市客流下滑更为严重。2020-2021年，各线城市恢复程度相差无几，一线/新一线城市商场客流下滑相对严重；2022年传播力更强大的Omicron使 得涉疫城市新增病例数量剧增、出行管控也更严格，各线城市客流下滑加重，且恢复差距扩大，北上广深先后突发严重疫情，商场客流腰斩，较2019年下滑50%。

珠宝同店逆势增长，古法金助推内在价值提升

理论上较为依赖商场客流的珠宝同店出现逆势增长，在客流下滑的情况下，2021/2022年同店表现依然超过2019年，主要 是由于疫情期间古法金引起黄金产品升级，带来增量需求。2021Q1-2022Q1，周大福/六福集团内地同店销售增速(较2019 年同期)平均为23.02%/28.77%，2021H1-2022H1，周生生内地同店销售增速平均为14.58%。

前期金价在经济不确定性加剧的背景下持续走高+婚庆积压需求释放推动消费热情；中后期古法金走红市场，黄金首饰消费量 持续走高，在2021年Q2-4成为驱动行业增长的主导因素。

分阶段：2020H2黄金步入高景气，婚庆与投资需求为初始催化

避险情绪高涨，金价持续走高，投资需求高涨。2020年，在新冠疫情突发、美伊冲突、原油价格暴跌、全球经济形势恶化 以及各国货币政策进一步宽松等背景下，黄金避险属性凸显，金价逐步走高。金价的持续性上涨使得人们逐步形成乐观预期， 刺激投资需求高涨，2020Q3末，黄金ETF持仓量较Q2末提升14.03吨，环比增长25.29%。 婚庆需求延迟释放，同步于投资需求增长节奏，共同催化黄金高景气。2020年1-3月新冠疫情突发，国家相应采取了严格 的防控措施，大量婚庆活动被推迟，4月后疫情形势有所平息，积压的婚庆活动逐步于2020H2释放。

镶嵌品类可选属性更强，疫情期间受损下滑

钻石镶嵌品类的可选属性更强，单店表现与客流受损程度相关更强，疫情期间出现明显下滑。以周大生、迪阿股份、潮宏基为例，其单店镶 嵌产品收入均于疫情形势严峻且线下客流下滑严重的2020H1、2022H1达到低点，而2021H1由于疫情平息、客流恢复情况良好，叠加低基 数的因素，单店镶嵌收入大幅反弹。

龙头品牌维持开店节奏，后期投资意愿有一定缩减

疫情期间，由于经营的不确定性加强，加盟商对于投资风险容忍度较低，倾向更高市场认可度的龙头品牌。从结果表现上看，珠宝龙头品 牌疫情三年维持开店节奏、加速整合。一方面，疫情期间投资风险提升，加盟商对投资规模与门店盈利均有更多考量，珠宝投资意愿保守 谨慎，龙头品牌拥有更高的市场认可度与更稳定的门店盈利而成为加盟首选；另一方面，龙头品牌纷纷采取一系列支持政策以促进拓店。 如周大生/潮宏基/中国黄金等公司在疫情期间引入省代放宽加盟审批，周大生/周大福于疫情期间分别推出低投资高周转的门店模型。2020 年，我国珠宝行业集中度加速提升，CR10同比提升2.40pct至24.90%。

三、复苏弹性展望：受益客流底部反弹，修复空间大

客流：底部反弹，单店修复弹性强，开店同步复苏

客流复苏确定性提升，消费力加速修复。2022年11月始， “二十条”“新十条”等优化防疫政策陆续出台，出行管控 进一步松动，在渡过“放开阵痛期”后，客流有望逐步复苏。2021H2-2022H1，变异毒株疫情多地散发，静默封控 下居民消费增长动力不足，2022Q3，全国居民人均可支配收入加速提升，消费力加速修复。

商场客流底部反弹空间大，单店将充分受益。疫情期间商场客流仅为2019年的约6-7成，即便2023年恢复不到2019 年的客流水平，在恢复至8-9成的假设下，同比依然有30%-50%增长，修复弹性高。珠宝作为可选消费充分受益客流 复苏，其中镶嵌品类可选属性强，疫情期间受损更为严重，复苏增长弹性也将更大。

加盟商风险厌恶渐褪，开店活力焕新。龙头品牌开店速度各有调整，外部环境改善开店目标的兑现确定性。2022年疫 情散发下，部分头部珠宝品牌开店未达计划。管控放开后，各珠宝公司开店计划各有调整，但随着消费基本面不断修复， 开店目标兑现将更为确定。

古法金成长空间拓宽+生命力延续，黄金景气度持续坚挺

我国黄金珠宝行业过去二十年的发展分别经历了999足金、一口价硬金、古法金等三个引领性产品，分别对应不同时代背景与市场特点。

1）999足金：市场始开放、婚庆传统需求释放、重视产品材质；2）一口价硬金：时尚需求崛起、硬金工艺革新、重视产品设计；3）古法金： 国潮兴起、古法工艺传承并发展、重视产品性价比。

金价 VS 需求：短期波动负相关，长期趋势正相关

黄金需求变化同时取决于长期心理预期与短期价格波动的性价比衡量。 长期看正相关，决定长期趋势：黄金产品具备投资理财属性，金价的长期波动决定了消费者对金价的未来预期，持续性上涨 对需求有推动作用，持续下跌则会挫伤长期需求增长。 短期看负相关，影响长期趋势下的短期波动：短期的金价波动并不会改变人们长期心理预期，但会让消费者进行性价比衡量， 会相应引起反向的需求变动。即短期显著超出长期趋势的上涨使得黄金性价比下降，导致需求减少，反之推动需求增加。

四、内在价值不断提升，行业有长期成长性

行业内在价值不断增长，毛利润持续提升

珠宝行业内在价值不断增长，体现为行业毛利润长期提升，支撑更大的开店空间，行业有长期成长性。 由于从出货到零售的各环节加价率可能有变化，我们选取了毛利润作为判断行业价值的指标。 以我国珠宝市场最主要消费的黄金品类为例，行业的毛利润正在不断提升，假设珠宝品牌出货均按克重计价，2012-2021年行业毛利 润年化增速约+7.65%，年均毛利率约17.71%，毛利率年化增速约+0.34pct。实际的出货并非全都以克计价，部分黄金首饰通过按件 计价或收取更高工费，真实的毛利率更优，行业整体毛利润与毛利率的增速也可能比上述估计的更高。 更高的利润给予了更多开店空间，行业的增长相对良性。2012-2021年，头部品牌门店数年化增速约+10.69%。

品牌利润持续增长，加盟商投资回报率依然优秀

品牌角度：近十年品牌商利润有10%-20%的年化增长，长期视角下具 备良好的成长性。 加盟商角度：当前珠宝加盟商投资回报率依然优秀，生存状况良好，行 业依然具备长期可观的开店空间。1）在考虑存货成本的情况下，近些 年来随着珠宝门店的增加与疫情影响下，当前珠宝店投资回收期有所延 长至4-6年，但依然具有相当的吸引力。2）由于珠宝存货保值性高、流 动性强，损耗小，同时黄金产品具备升值空间，因而在考虑存货成本可 部分回收的情况下，当前投资回收期可缩短至1-2年，投资性价比较高。

五、投资分析

珠宝板块：低估值+业绩兑现确定性强

珠宝板块业绩兑现确定性较高，有超预期可能性，低估值，维持黄金珠宝行业“推荐”评级。复苏行情演绎至中后期，业绩 兑现重要性逐步提升，市场最终会在公司稳态经营的基础上做估值的对比和评估。且由于消费需求能够回到疫前水平存在不 确定性，且多数消费子板块估值较高，低估值与业绩兑现确定性更为重要。推荐关注业绩兑现确定性高的低估值板块。 业绩兑现确定性较高：谨慎假设2023年客流恢复至2019年的8-9成基础上，考虑到客流可能的大幅复苏，黄金同店个位数 增长，镶嵌同店双位数增长假设置信度较强。低估值：上述假设下，多数珠宝公司2023年估值仅在10-12xPE，有较大估值修复空间。

报告节选：

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。